Debatten om lønnsomhet i landbasert oppdrett.
I iLaks og på LinkedIn har lønnsomheten i landbasert matfiskoppdrett blitt heftig diskutert den siste tiden.
Alan Cook argumenterer for at EBITDA-fokus gir et illusorisk bilde: i RAS-anlegg er avskrivninger og reelt gjenanskaffelsesbehov per kg mye høyere enn i tradisjonell merdoppdrett, slik at positiv EBITDA kan maskere at den reelle lønnsomheten er betydelig svakere. Salmon Evolution på sin side påpeker at mye av CAPEX er langlivet (betong, stål, rør), og at EBITDA derfor fortsatt er en nyttig, om enn uperfekt, proxy for kontantstrøm og for å gjøre «apple-to-apple» sammenligninger med sjøbasert oppdrett.
Bullshit earnings
Kjernen av debatten er hvorvidt EBITDA (resultat før avskrivninger, renter og skatt) er et godt mål på lønnsomhet. Det korte svaret er at det er det neppe, spesielt ikke for en kapitalkrevende virksomhet. Det er mange investorer som er kritisk til EBITDA og den kjente investoren Charlie Munger omtalte EBITDA som bullshit earnings:
I think you would understand any presentation using the word EBITDA if every time you saw that word you just substituted the phrase bullshit earnings.
Etter hans syn gir et resultatmål som ignorerer åpenbare kostnader, lett et villedende bilde av hvor lønnsomt et selskap egentlig er.
Hvor i regnskapet finner vi EBITDA?
Lønnsomhet kan måles på flere måter – basert på regnskapstall, justerte regnskapstall, kontantstrømmer, avkastning på kapital, osv. De gir alle forskjellige bilder av deler av hvor lønnsom et selskap eller en aktivitet er, men gir ikke det fulle bildet. For å se hvor svakt EBITDA egentlig er som lønnsomhetsmål, er det nyttig å se hvor i regnskapet målet befinner seg.
EBITDA plasserer seg ganske langt oppe i resultatregnskapet (oversikten over inntekter, kostnader og lønnsomhet). Mange kostnader ekskluderes, slik som kapitalslit (avskrivninger), kapitalkostnader (renter og risikopremie) og skatt. To av disse – kapitalslit og kapitalkostnader – vil være spesielt høye for kapitalintensive virksomheter. Av den grunn vil EBITDA være svært misvisende som et lønnsomhetsmål for landbaserte anlegg.
Selv om avskrivningene ikke reflekterer reell levetid, er det likevel ingen god grunn til å ignorere kapitalslitet. Ordinært driftsresultat (EBIT) vil i utgangspunktet være bedre enn EBITDA. Hvis en mener at avskrivningene ikke reflekterer reell levetid på eiendelen så kan en selvsagt justere denne slik Pareto‑analytiker Henrik Knutsen har foreslått (justert-EBIT). Det er ikke uvanlig for brukere av regnskapsinformasjon å justere regnskapstall.
Fra regnskapsmessig til økonomisk lønnsomhet
Men selv en justert EBIT vil ikke være et fullgodt mål på lønnsomheten i landbasert oppdrett. En må også ta med et vesentlig kostnadselement: alternativkostnaden til kapital. Kapitalen som er investert i et landbasert oppdrettsanlegg, kunne alternativt vært investert i selskaper på børs eller andre prosjekter med tilsvarende risikonivå, og gitt en avkastning til investorene.
Det finnes flere metoder for å hensynta kapitalkostnaden. Den ene er å bruke et avkastningskrav for å beregne hva kapitalavkastningen burde ha vært på investeringen, og trekke dette fra på resultatet. Dette er kjernen i det såkalte EVA-målet (Economic Value Added). Alternativt kunne en sammenlignet et rentabilitetsmål (avkastning på kapital etter skatt) med avkastningskravet. Hvis kapitalavkastningen er høyere enn avkastningskravet kan vi si at selskapet skaper verdier – og motsatt hvis rentabiliteten er lavere enn avkastningskravet. Begge disse er mål på det vi kaller økonomisk lønnsomhet, et mer fullkommet lønnsomhetsmål enn de rene regnskapsbaserte størrelsene.
Kombinasjonen av usikker teknologi og politisk risiko gjør at avkastningskravet i landbaserte investeringer trolig er høyt – og at mange prosjekter kanskje kan se svake ut når en måler EVA/rentabilitet mot dette kravet, selv om EBITDA er positiv.
Konklusjon
EBITDA bør anvendes med omhu. Det gir begrenset informasjon om lønnsomheten til et selskap eller prosjekt, og er spesielt misvisende for selskaper som er kapitalintensive. EBITDA kan ha en funksjon som enkelt, standardisert driftsmål, men alle kostnader må frem i lyset for å få et fullgodt bilde på lønnsomheten.
For ordens skyld:
Bård Misund er ansatt på Avdeling for regnskap og rettsvitenskap ved Handelshøgskolen ved Universitetet i Stavanger og har en II-er stilling på Veterinærinstituttet i Bergen. Misund jobber på forskningsprosjekter finansiert av NFR, FHF, og EU. I tillegg deltar Misund tidvis på utredningsoppdrag finansiert av havbruksaktører og -kommuner.
