Den 4. januar var det en meningsutveksling på iLaks mellom Audun Bjelkarøy i Selected Seafood og Søren Martens i Oslo Børs-eide Fish Pool) om hvorvidt en kan stole på Fish Pool-prisene.
Audun Bjelkarøy mener at «forward-prisen tuftet på solide volumer er en forutsetning for dens kredibilitet», og med de Mikke Mus-volumene som handles kan en stille spørsmål om en kan i det hele tatt stole på Fish Pool-prisen. Han viser videre til en kjøpsordre for en 9-måneders kontrakt med et underliggende volum på 12 tonn per måned. I følge Bjelkarøy har selskapet han representerer ingen kunder som kjøper så små volumer.
Det kan godt hende, men her er det en misforståelse ute og går når det gjelder kvantitet av laks per ordre/kontrakt. Hvis en ønsker å inngå kontrakter for større volum enn dette er det er fullt mulig å handle flere kontrakter. Hvis en kunde ønsker å kjøpe et volum laks på 120 tonn i måneden er det fullt mulig å inngå 120 kontrakter med underliggende volum på 1 tonn/måned, eller 12 kontrakter @ 10 tonn/måned. Størrelsen på enkeltkontrakter som inngås er derfor relativt uinteressant mål på likviditeten – det som kanskje er viktigere er totalomsetningen av kontrakter/volum og hyppighet av handler.
Temaet som Bjelkarøy tar opp er uansett veldig interessant. Det er velkjent at i tynne markeder kan prisen lettere manipuleres enn i større likvide markeder med store volumer og hyppige handler. Manipulasjon av prisene kan ha uønskede konsekvenser.
For det første kan denne atferden kanskje skremme vekk aktører som ønsker å bruke børsen til dens primære formål – som en handelsplass for prissikring (hedging). For det andre brukes Fish Pools «forward»priser1 som en referanse til fremtidens laksepris av flere aktører. Fish Pool-prisene benyttes også i regnskapene til de børsnoterte lakseselskapene i beregningen av virkelig verdi av biomasseendringer (Misund 2016a, Misund, 2016b), slik at «forward»prisene også potensielt kan påvirke prisingen av disse selskapene.
Hvordan står det til med likviditeten på Fish Pool?
Det er flere måter å måle likviditet på. Den enkleste måten er å se på omsatt kvantum laks. Som vi ser i Figur 1 var det en økning i volum av laks handlet med terminkontrakter på Fish Pool de første 5-6 årene (Figur 1) opp til et nivå på ca. 100.000 tonn per år, mens i årene etterpå har volumene variert mellom ca. 50.000 og 110.000 tonn per år. Imidlertid kan det virke som at handelen på Fish Pool har stagnert siden 2011. Dette er kanskje ikke overraskende da spotprisen på laks har økt betydelig siden prisfallet i 2011-2012. Med stadige økende spotpriser vil den som selger til futurespriser tape penger i forhold til kun å selge på spot. Denne situasjonen blir motsatt i perioder med spotprisfall.
Totalvolumer gir bare et overordnet inntrykk. For å få et bedre innsikt i likviditeten til de ulike kontraktene som handles må en gjøre ytterligere analyser. Det går nemlig an å handle i mange ulike futureskontrakter, fra enkeltmånedskontrakter til blokker av måneder. Går en ned i detaljene vil en se at det er stor variasjon i likviditeten mellom ulike kontrakter. For eksempel er det vanlig at priser for levering nær i tid (‘korte’ kontrakter’) er mer likvid enn kontrakter for levering lengre ut i tid (‘lange’ kontrakter’). Dette er også velkjent fra andre råvarer som råolje og naturgass.
Den som vurderer å benytte derivatkontrakter bør derfor bruke tid på analysere likviditeten til de spesifikke kontraktene som en har tenkt å bruke før en handler.
Lav likviditet, i tillegg til negative effekter på prising som følge av manipulasjon, kan også øke transaksjonskostnadene gjennom større prisforskjeller mellom de som ønsker å selge og de som ønsker å kjøpe (også kjent som ‘bid-ask spread’). Lav likviditet gjør det også vanskeligere å komme seg ut av kontraktene når en ønsker det. Ved større prisendringer kan det bli «trangt i dørene», som kan slå veldig negativt ut.
Før jeg går videre er det viktig å forklare hva disse kontraktene på Fish Pool går ut på. Fish Pool er en derivatbørs hvor det inngås kontrakter for kjøp og salg av laks i fremtiden. Derivater er en type finansielle produkter (for eksempel swaps, forwards, futures og opsjoner) som gir muligheter for handler av råvarer, eller finansielle aktiva som aksjer og obligasjoner, frem i tid. Derivater er kontrakter som inngås i dag og hvor prisen en oppnår ved salg eller kjøp av laks i fremtiden er kjent i dag. Det innebærer at det er ingen usikkerhet om hvilken pris selgeren får i fremtiden for laksen sin hvis en har inngått en derivatkontrakt.
Denne egenskapen gir opphav til den viktigste rollen som derivater har, nemlig for prissikring, eller ‘hedging’ som det heter på fagspråket. Det er ikke meningen at en skal inngå slike kontrakter for å tjene mer penger hvis en tror at spotprisen kommer til å synke neste år til et nivå lavere enn futuresprisen er for samme periode, eller at en tror at laksefuturesprisene kommer til å stige. Dette er gambling, og noen av de mest spektakulære og gigantiske skandalene i finansmarkedene kommer nettopp fra feilslått gambling med futurespriser, for eksempel Barings bank (indeksfutures) og Amaranth (naturgassfutures). Fish Pool har faktisk opplevd en tilsvarende skandale, nemlig Real Salmon.
Feil anvendelse av derivatkontrakter innebærer en del risiko, og det er ikke uten grunn at verdens fremste investor, Warren Buffet, kaller slike produkter for «financial weapons of mass destruction». Produktene skal i seg selv ikke gi økt fortjeneste for brukeren, men kun være en måte å redusere usikkerheten i den viktigste prisen for en oppdretter, nemlig salgsprisen. Bruker en kontraktene riktig, vil terminkontrakter kunne gi redusert usikkerhet og større forutsigbarhet for oppdrettere og laksekjøpere.
Den andre rollen futurespriser har er knyttet til prisoppdagelse (‘price discovery’), noe som innebærer at futuresprisene kan fortelle oss noe om fremtidige spotpriser, det vil si at Fish Pool-prisene kan brukes som en ‘referansepris for fremtiden’. I følge lærebøkene er disse to egenskapene, prissikring og prisoppdagelse, sentrale for et futuresmarkeds suksess og overlevelse. Det er dessverre slik at de fleste råvarefuturesmarkeder feiler kort tid etter starten. For at Fish Pool skal ha en fremtid må disse to egenskapene være tilstede også i dette futuresmarkedet.
Så hva vet vi om dette?
Faktisk er det gjort mange studier de siste årene på nettopp disse fundamentale egenskapene (se liste med referanser nederst). Når det gjelder prissikringsegenskapene tyder nyere forskning på at Fish Pool kan brukes til å redusere usikkerheten til lakseprisen (Asche og Misund, 2016, Asche, Misund og Oglend, 2016a). Resultatene forteller oss at enkelte av laksefutureskontraktene har de nødvendige prissikringsegenskapene som er viktige for at Fish Pool skal ha en fremtid.
Når det gjelder den andre egenskapen, nemlig egnetheten av laksefuturespriser som en referansepris, er forskningsresultatene varierende. En studie tyder på at Fish Pool futures ennå ikke har en prisoppdagelsesrolle (Asche, Misund og Oglend 2016b; Asche, Misund og Oglend, 2016c), mens en oppfølgingsstudie finner at noen av kontraktene kan faktisk fungere som referansepriser (Ankamah-Yeboah, Nielsen og Nielsen, 2017).
Skal en oppsummere forskningen, tyder resultatene på at det er vesentlige volumer som omsettes med Fish Pool futureskontrakter, men at likviditeten varierer stort mellom kontrakter. Av de to nøkkelegenskapene futurespriser bør ha, virker det som at de kortere Fish Pool futureskontraktene er egnet til prissikring. Når det gjelder prisoppdagelse kan en ikke ennå trekke konklusjonen at laksefutures har denne egenskapen.
Interessen for Fish Pool-produkter og –priser er utvilsomt tilstede. Selv om det er en del variasjon fra år til år, omsettes en ikke ubetydelig andel av lakseeksporten gjennom disse kontraktene. I tillegg inngår mange oppdrettsselskaper bilaterale fastprisavtaler. Siden disse fastprisavtalene fungerer som prissikringsverktøy, og har derfor mange av de samme egenskapene som terminkontrakter, vil en større andel på sikt kanskje flyttes over på finansielle kontrakter, da sistnevnte har en del klare fordeler, spesielt knyttet til kredittrisiko. Dette kan øke omsetningen og likviditeten på Fish Pool. Et kraftig lakseprisfall vil også øke etterspørselen etter prissikringsverktøy siden fordelene med prissikring blir da åpenbare. Mange i næringen bruker også Fish Pool ‘forward’priser som den primære referanseprisen for fremtiden. Interessen for Fish Pool børsen i oppdrettsnæringen er derfor helt klart tilstede, men for at likviditeten skal økes, noe som vil bedre prisoppdagelses- og prissikringsrollen til laksefutureskontraktene, bør aktørene kjenne sin besøkelsestid. Hvis oppdrettere og kunder ønsker å beholde Fish Pool også i fremtiden, bør markedsplassen benyttes mer aktivt. Oppdrettsnæringen er tjent med høy likviditet på Fish Pool.
1Oppklaring av terminologi: Fish Pool gir mulighet for handel av tre typer derivater, nemlig opsjoner og terminkontraktene futures og forwards. Det handles nesten utelukkende i futureskontrakter på laksebørsen. Det som omtales på Fish Pool sine hjemmesider som «forward»priser er derfor ikke basert på priser på forwardkontrakter, og en bør derfor være forsiktig med å omtale disse prisene som forwardpriser. Det som Fish Pool kaller ‘forward’priser er en vurdering/beregning (‘price assessment’) av futurespriser. Selve beregningsmetoden er ikke oppgitt, men det er nærliggende å tro at selskapet baserer beregningen av ‘forward’prisene på en kombinasjon av reelle handler (‘settlements’) og ordreinformasjon fra ikke gjennomførte handler.
Referanser (interesserte bes ta kontakt med forfatteren for kopier av artiklene)
Ankamah-Yeboah, I., M. Nielsen, and R. Nielsen (2017). “Price Formation of the Salmon Aquaculture Futures Market.” Forthcoming Aquaculture Economics & Management.
Asche, F. & B. Misund (2016). “Hedging efficiency of Atlantic salmon futures.” Aquaculture Economics & Management 20(4), 368-381.
Asche, F., A. Oglend, and D. Zhang (2015). “Hoarding the herd: The convenience of productive stocks.” The Journal of Futures Markets, 35(7), 679-694.
Asche, F., Misund, B. & A. Oglend (2016). “Determinants of the futures risk premium in Atlantic salmon markets.” Journal of Commodity Markets, 2(1), 6-17.
Asche, F., Misund, B. & A. Oglend (2016). “The spot-forward relationship in Atlantic salmon markets.” Aquaculture Economics & Management 20(2), 222-234.
Asche, F., Misund, B. og A. Oglend (2016c). “FishPool Priser – Hva Forteller de oss om Fremtidige Laksepriser?» Norsk Fiskeoppdrett 8/2016, 74-77.
Ewald, C.-O., R. Nawar, R. Ouyang, and T.K. Siu (2016). “The market for salmon futures: An empirical analysis of Fish Pool using the Schwartz model.” Quantitative Finance, 16(12): 1823-1842.
Misund, B. (2016a). «Verdirelevansen av å rapportere biologiske eiendeler til virkelig verdi. En studie av norske lakseoppdrettselskaper.» Praktisk Økonomi & Finans, 2016/4, 437-451.
Misund, B. (2016b). «Valuation of salmon farming companies.” Forthcoming Aquaculture Economics & Management https://dx.doi.org/10.1080/13657305.2016.1228712.
